联系人：于佳琪/刘乐文

结论和投资建议：中免公司（中国国旅601888.SH全资子公司）作为目前国内最大的免税运营商，在与日上免税整合后，实质上成为中烟国际最大的免税卷烟经销商。同时，公司在香港、柬埔寨等境外区域布局，辐射全球中国旅客，议价能力和采购效率都有存在提升的空间，免税行业长期持续受益于政策红利和消费回流。

原因及逻辑：重组整合提升效率，免税卷烟市场更加清晰透明：CNTC完成重组之后，所有中国境内关外免税对的中国卷烟将统一由中烟国际（香港）进行销售给各个免税店或批发商，运营效率有望进一步提升。因此，通过对中烟国际的跟踪能够了解到目前中国免税业烟草制品的销售情况。

烟草销售为出入境免税店重要收入来源，现阶段发展健康：目前我们推测中国免税市场的按照71.44%的毛利率计算得到销售端市场共计72.31亿元，其中国产烟42.22亿元（占58.39%）。2017年我国免税市场总量预计约308亿元，剔除海南离岛免税80.20亿元为228亿元。则免税卷烟占比31.72%。因此在出入境免税店的烟草销售仍对免税经营构成重要影响。

有别于大众的认识：市场担心未来税率优惠情况下会对免税行业价差产生挤压：根据我们测算，我国卷烟综合税率在55-65%之间，且中国免税卷烟的主要消费群体为中国出境游客。国际趋势下卷烟消费税率只会提升不会下降，免税卷烟与一般卷烟之间的价格差距会进一步扩大，免税卷烟的价格优势会继续保持。