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越南代工烟 重磅新规落地,思摩尔大危机?

时间:2022-10-16 16:10来源:香烟网 作者:佚名 点击:
未来一两年,对于思摩尔而言,可以在估值的时候,把国内市场的利润,清零处理。一旦大客户更换供应商,思摩尔的就会面临跟果链企业欧菲光一样的窘境。所以现在思摩尔应该是最希望PMTA通过,然后跟欧美烟草完成绑定的公司。思摩尔面临的第二大问题是,新技术的落地问题和所谓护城河问题。电子烟加税必然会降低思摩尔的利润。说思摩尔之前,我们先来说说国内烟草行业面临的现状吧。

3月11日,国家烟草专卖局发布《电子烟管理办法》,电子烟股票大面积折戟熄火。

受此消息影响,国内电子烟龙头悦刻的母公司雾芯科技(RLX.US)在美股市场开盘即暴跌,收盘为1.49美元/股,跌幅达到36.32%,市值为23.33亿美元。港股电子烟龙头思摩尔瑟瑟发抖。

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得知消息落地,心里只觉得有点累,又有点解脱的感觉。我们等了一年多的电子烟新规,总算来了,却又让所有盼望的朋友,如此的心有不甘。

昨天晚上我还看到有不少朋友在发帖打气,为未来找一些理由和希望。像极了每一次负面消息传来的时候,我们彼此释放的温暖。

现在外面春光正好,我却一点不想出门。

不想出门,就写点什么吧。

一、关于新规

新规里很多地方相比第一版细则做了调整,在我看来是在堵漏洞,也显而易见的,新规变的更严苛的。

对于渠道商而言,将被中烟的批发销售体系取代。之前的爱施德一号机、天音这些,国内的电子烟业务进入清盘状态。

对于品牌商而言,专卖店不排他,很多人分析进入集合店模式,分析传统烟草终端开始卖电子烟。我的看法是,之前的电子烟渠道至少会萎缩50%-70%,且中烟不会开放传统烟草终端给电子烟,会继续严格限制,将两个渠道分开管理。

叠加口味和终端影响,悦刻之前的估值逻辑已经破掉了,当然现在悦刻股价也反应了这一点,昨天晚上迅速打到现金价值线。

对终端而言,中烟介入之后,终端的利润就岌岌可危了,这不是做集合店能挽回的。中烟会重新调整整条链路的利润分配。分到终端的利润是微薄的,现在的销售模式,没法在低利润下维持。再叠加口味限制带来的销量下滑,大部分的销售终端,会进入清盘状态。

对于代工厂而言,新政策出来,国内市场的销量应该会有腰斩,口味禁令的影响虽然不会完全消灭行业,但我们也不该轻视。未来一两年,对于思摩尔而言,可以在估值的时候,把国内市场的利润,清零处理。周一大概率20%-30%的跌幅是跑不了的。按照35亿海外利润,20倍的市盈率,对应大概860亿港币的市值。

野火烧不尽,春风吹又生。电子烟市场的需求,并没有完全消失。但经历这样一场大火,现有的很多东西,已经烧的破败。未来又会长出哪些新芽,撑起新的绿荫,这一切都是未知的。

早前我发过2篇电子烟的文章,一篇泼冷水,一篇按摩,今天一起发出来给大家看一下。

二、泼冷水:思摩尔股价怎么了还能再抢救一下么

最近思摩尔股价一直下跌,不少网友都亟待心理按摩。咱先不心理按摩,先泼泼冷水,分析下现状、分析下不利因素。

思摩尔的现状:

2020年收入100亿,今年根据52亿的利润反推,大概收入130亿左右,利润率上半年42%,全年我们取40%。

按年计,收入增长30%。算不上特别高增长,考虑21年是政策调整年,也算不上很差。

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然后拆一下收入结构,20年财报,英美烟草占比34%,销售金额是34.7亿。21年英美烟草财报已经发了,其中新型烟草板块(主力是思摩尔代工的 Vuse alto)整体收入增速51%。

我们简化计算,不考虑价格因素,按同比例增加51%,倒推今年对英美烟草的销售额应在52.4亿左右,则占销售占比40%,考虑自动化生产带来的降价(8元到7元),销售额应该在45.9亿元,销售占比35%。

再看悦刻,悦刻今年上半年销售49.4亿,Q3 16.8亿,Q4如果也按16.8亿计算,全年销售额83亿。2020年销售额38.2亿,增长了117%。同样换算,思摩尔对悦刻的销售额,21年应在40亿,则销售占比在30%左右。考虑到烟弹的降价(8元到7元),则21年对悦刻销售额也应在35亿以上,占思摩尔销售占比27%。

至此,头部两大客户,占销售额占比最低也达到了62%。头部客户的销售额占比,比上一年更高了。

这是思摩尔面临的第一大问题,就是头部客户过于集中。

一旦大客户更换供应商,思摩尔的就会面临跟果链企业欧菲光一样的窘境。

所以现在思摩尔应该是最希望PMTA通过,然后跟欧美烟草完成绑定的公司。同理,国内的标准出台之后,新规如果规定以后经过批准,上市销售的产品不能随意更换技术指标,其实对思摩尔是有潜在利好的,因为这意味这畅销款很难更换或者增加代工企业,客观上会使得产品和代工厂强绑定。

但这些也都改变不了头部客户过于集中带来的风险。这跟手机行业是很像的,因为烟草行业全球就这么几家巨头,做代工厂做到最后,就是与这几大巨头的强绑定,这个风险会一直在,这也是to B加工企业的通病。也是投资电子烟行业,不得不了解的风险点。

思摩尔面临的第二大问题是,新技术的落地问题和所谓护城河问题。

这两个问题是一体两面的。因为思摩尔引以为傲的是自己相对于其他代工厂的研发能力,所以会不断的推出新技术。但新技术的落地,是存在困难的。这也跟PMTA以及国内政策有关。需要有大客户的产品跟新技术结合成为爆款,新技术才有价值。

如果这一点落实不了,则所谓研发投入和技术先进性,都是伪命题。现有产品的技术指标,别的公司也可以越做越接近的,烟草客户在技术指标和价格之间做取舍的时候,对思摩尔并不是好消息。

比如最近的yooz就换到合元了。

2020年年底的时候,yooz给思摩尔报的销售预测非常激进,2021年上半年应该给思摩尔贡献了不少业绩。可惜yooz的渠道发展没达到预期,这波产品形成了库存,库存过久又导致了烟弹漏油,去年夏天的时候,yooz漏油一度成了行业里的大新闻。这其中少不了跟思摩尔扯皮。因为站在yooz角度看,这可能是思摩尔工艺造成的,毕竟烟弹保质期2年,这中间发生大范围漏油,厂家是有责任的。

可以想见,如果思摩尔的新技术,在未来一年如果没有很好的落地,销售额还靠老产品支撑,则被后面供应商替换的风险,是存在的。

思摩尔到底有没有护城河,或者说研发这个护城河是否牢固越南代工烟,这是市场质疑的第二个点。

再说到第三个影响思摩尔股价的点,就是面临的短期政策压力,这个短期是指最近1-2年。

政策对于思摩尔的影响,一直分歧很大。有说利好头部的,有说会压低利润率的。其实都有道理,政策只要没落地,就意味着不确定性一直在,考虑到国内市场对思摩尔的贡献在去年显著增加。电子烟加税必然会降低思摩尔的利润。这可以说是板上钉钉。

我之前分析过传统烟草的税收,烟草销售额的约66%,形成了行业的利税,上缴国家。如果按照这个比例,33元的烟弹售价不变,则留给代工厂+品牌+渠道+终端的有效收入是11元。传统烟草给终端门店留的利润在6-7个点左右。则终端门店需要拿走2块钱。剩下代工厂、品牌方和渠道一起分享剩下的9块钱。而现在思摩尔出厂价8块,成本4块钱,如果按照33块的价格执行,思摩尔还能留多少利润?这是个大大的问号。(插一句,终端渠道目前是一枚烟弹10元块多利润,如果按照传统烟草6-7个点的利润,也就到手2块钱。那么,现在所有的专卖店都没法继续干了,商场店连店租都挣不出来。这也是悦刻等品牌商面临的一大挑战。原有渠道可能没法跟着品牌商走下去,这个风险太大太大了)

所以我的推测是,加税之后烟弹必然涨价,以及希望税费比例能低于卷烟。要不加税对于行业的影响,是核弹级别的。

重新回到思摩尔身上,就是现在40%的净利润率太过于逆天了,回落是必然的。

如果按照净利润率缓慢回落到25%计算。

我们推算一下未来几年的总利润情况:假设销售额年增25%。

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这里面利润率的下降是确定的,而销售额的增长还是按照较为乐观的线性增长计算的。2026年能否实现400亿销售目标,我估计思摩尔内部也并没有完全把握。

有人可能会提行业渗透率很低,比如国内才2%之类的数据。

这块我也想跟大家说一下,实际上,国内电子烟的渗透率并没有数据看到的那么低。

我们可以算一下,多个渠道的数据显示,悦刻卖出的烟杆超过了2000万支,就按悦刻66%的市占率,意味着其他品牌也卖出了至少1000万支烟杆。我国烟民3亿人,以预期寿命为75岁计算,其中18-40岁的烟民,占整体烟民数量在38%(粗略计算,忽略每年龄段人口变化),约1.15亿。

3000万支烟杆,对1.15亿烟民的触达率,并不会低。毕竟有很多人是试了一下,就放弃的。如果按留存1000万支计算,对目标人群的渗透率也达到8.7%了。

这个比例很低么?我觉得应该比大部分人想象的要高。过几年,再卖3000万烟杆的可能性有多大,还能留存多少人下来,是不是低处的果子都已经被摘的差不多了呢。大家需要思考一下。

低渗透率可能是假象,这是思摩尔和国内市场留给投资人的第三个需要思考的点。

再看一个更直接压制股价的点,就是港股现在的现状:

港股最近持续走低,如果不算20年3月疫情危机时的锥形底部,那么就是近6年新低。

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前思摩尔的89元顶,是在大家预期两年利润70亿,三年利润超百亿的高增长的乐观预期下冲上去的。也是在港股2021年1月份,冲过香江去,夺取定价权的大背景下,冲上去的。

思摩尔的市值向重新占上高位,需要同时具备两个条件,一是非常稳定的营收预期,以及实实在在的100亿利润,二是港股大盘重新向上,大盘有2021年初的上涨氛围。

这两点,短期,肯定是看不到的。这个,是大家必须正视的。

之前有一位兄弟单仓持有思摩尔,跟我聊过几次,其实单仓持有思摩尔是很难的。港股市场是个极端情绪化的市场,什么极端事件都可能发生。我觉得大家还是量力而行比较好。

三、心里按摩:烟草的敌人到底是谁?

泼完冷水,接着来给大家按摩一下。说思摩尔之前,我们先来说说国内烟草行业面临的现状吧。

烟草行业的敌人是谁?

这是一个很有趣的话题,也是一个事关行业根本的问题。烟草行业的敌人是新型电子烟么?

答案是否定的,新型电子烟非但不是烟草行业的敌人,反而是烟草行业的续命人。

我们先回望历史,烟草行业从1982年1月1日起,进入专卖制度之后,经历了40年的快速发展。这得益于建国之后,婴儿潮一代消费群体的快速崛起,我印象中,父辈的男性基本都是烟民,经过了40年的烟草行业大发展,中国发展出来了举世瞩目的3亿烟民。烟草行业利税突破万亿越南代工烟,持续增长。

但随着时间推移,49年出生的人已经73岁了,中国男性的预期寿命是74.9岁左右。支撑中国烟草行业狂奔了40年的的男人们,正在进入暮年。而关系烟草行业未来的新生人口,在持续下降。

而且,烟草用户有个规律,越是体力劳动者,吸烟比例越高。而随着高校扩招和经济发展,现在蓝领和白领的人群比例,正在迅速发生变化。80后、90后的吸烟率,显著低于50后和60后。

所以,即使没有新型烟草,传统烟草也终将面对一个越来越萎缩的基本盘。老的烟民群体,走向凋谢,而新烟民愈来愈少。

所以,在我看来,老龄化才是中国烟草行业的第一大敌人,而蓝领和白领人群的比例变化,时代发展带来的行业变迁,是烟草行业的第二大敌人。

而新型电子烟恰恰是脚踏七彩祥云,来拯救烟草行业,给这个行业狠狠续上一命的那个盖世英雄。

还是看数据,《2015年中国成人烟草调查报告》显示:中国15岁以上成人吸烟率为27.7%。其中男性吸烟率为52.1%,女性为2.7%。

传统烟草一直是一个面向直男的行业,不是说他们天性纯良,不想发展女性用户。万宝路最开始的定位就是女士香烟,30年代上海滩的卷烟广告上,女士优雅的抽烟动作,也是广告标配。

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问题是传统香烟的烟臭味儿太重了。

老烟枪身上自带的那个味道,任你喷多少香水都压不下去的。

这也导致了在吸烟这方面,确实没能做到男女平权。但这些年,国内外的烟草公司,并没有停止探索,各种细支、爆珠类的卷烟,在迎合女性的道路上,一路跪舔。

但结果也是惨淡的。美女们无动于衷,典型的郎有情,妾无意。

这里我们抛开劝人吸烟的政治不正确,纯从生意的角度看,新型电子烟真的是烟草行业的续命金丹。

一是电子烟解决了女性烟民的各种后顾之忧,数据上看,国内电子烟烟民里,约4成是女性。初步实现了男女平权。

二是,电子烟是真正有可能实现低害化,乃至无害化的革命性产品。一旦电子烟的低害化被证明,理论上,他可以像喝咖啡喝一样,成为一种日常生活方式。这样即使发展出更多的烟民,也没有任何道义上的包袱。

这个在投电子烟的逻辑一文中,已经讲过。

从行业来讲,解决女性顾虑和烟草减害问题,给行业续命,保证行业继续健康发展50年。

你说电子烟是烟草总局的敌人?还是朋友?

这一切烟草总局的领导们,心知肚明。

这应该也是新型烟草监管,没有选择一刀切的原因。从总局领导角度看,两者的代际更迭已经开始了。

随着40后50后的老去,新一代的崛起,卷烟用户一年年减少,而电子烟一代,逐渐增加。

即使电子烟不去侵蚀原有的卷烟用户,时间也是站在新型烟草和电子烟这一边的。烟草行业正在进行着它的代际更迭。

所以,考虑烟草行业对国家财政的贡献,国家是不希望这个行业陷入衰退的。能实现低害化,然后持续的贡献收入,是这个行业最好的状态。

所以我们无需担心行业的未来,即使这种代际更迭很缓慢,脚步可是一点不含糊,坚定的很。

只要国内市场还在。不管是卖给悦刻还是中烟,代工厂总是有生意做的,利润低一点,多卖一点,还是有钱挣。如果能拿到第一批的国内认证,国内市场继续出货,对思摩尔来说,就是利好。

按现在国内一个月服务500万烟民,卖5000万颗烟弹计算,保持现有利润率,一个月挣1.5亿,一年挣18亿。未来利润率降低到10%,但服务的烟民数,也完全有可能增长到2000万。长期看,国内部分,依然有可能支撑起20亿级别的利润。

再看国外部分,几大烟草公司都预测未来新型烟草会快速替代传统卷烟,起码未来五到十年,行业依然会保持较高速度增长,思摩尔作为龙头企业,完全有可能进一步提升市占率。这个空间是有的。

目前海外这块一年能贡献约35亿利润,我做了一个非常悲观的预测。按照年销售额增长20%,利润率逐渐下滑到30%计算。未来的利润额依旧是增长的。

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未来思摩尔三五年内,思摩尔的利润跌破50亿人民币的可能性并不大。港股现在正处于情绪极不稳定的阶段,即使放开了跌,跌到15倍市盈率,950亿港币也是底部了。而你我都知道,港股不可能一直发神经,思摩尔也不会一直停在15倍Pe上。

(责任编辑:admin)
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