摘 要

电子烟与电动车的“像”与“不像”：

电子烟行业与新能源车市场相似，主要基于以下两点：

1.同为“新产品”代替“老产品”。作为“老产品”，烟草与燃油车市场都较为成熟，增长乏力。而电子烟与电动车作为“新产品”，其开发的功能可完全替代“老产品”，且危害相对较小，使用体验更加多元化的产品。

2.两者市场规模与渗透率保持高速增长。电子烟市场2017年以达170亿美元，复合增速52%，全球销售渗透率从2013年不到1%，增长至2017年3.04%。新能源车至2018年，全球销量达到185万辆，复合增速66%，全球新能源车渗透率从2014年0.28% 增长至2018年至2%。

电子烟与新能源车有所不同：

电子烟率先实现平价，市场爆发更快。同级别新能源汽车价格相较于燃油车价格较高。但在电子烟市场，电子烟年消费额已与传统烟草持平。按照一位烟民每周消费5包烟，每包烟平均12元计算，烟民每年消费传统烟草为3120元。同等烟草消费量下，电子烟每年花费约3171元，电子烟价格率先与传统香烟持平，且电子烟产品使用更加多元化，我们认为电子烟市场爆发更快。

麦克韦尔能否保持高盈利？

公司利润率有望维持较高水平，判断主要基于以下两点：

1.下游客户的利润率较高。目前电子烟下游品牌毛利率极高，经测算，毛利率可达63%。麦克韦尔供货部分电子烟器具与雾化器+烟油舱两部分产品，下游电子烟客户毛利率达到64%与54%。下游客户毛利率较高，公司面临压价风险较小。

2.雾化技术所带来的较强议价能力。公司电子烟雾化器技术在行业处于领先水平。麦克韦尔研发费用率约3%-4%，近三年来，研发费用增速均超过50%，高研发有望使麦克韦尔维持技术领先，保持议价能力。

风险提示：电子烟销量不及预期，国内外电子烟政策风险，电子烟产品快速迭代

正文

1. 对标电动车逻辑，电子烟时代已至

1.1. 电子烟与电动车的“像”与“不像”

从产品属性来看香烟生产成本，电子烟与电动车相似，同为“新产品”代替“老产品”。作为“老产品”，烟草与燃油车市场都较为成熟，增长乏力。而电子烟与电动车作为“新产品”，其开发的功能可完全替代“老产品”，且危害相对较小，使用体验更加多元化的产品。

从行业增速来看，电子烟与电动车相似，近年两者市场规模与渗透率都保持较快增长。电子烟市场在2013年开始高速增长，至2017年以达170亿美元，复合增速52%，全球电子烟销售渗透率从2013年不到1%，增长至2017年3.04%。2017年中国电子烟市场约为6.7亿美元，渗透率从2012年0.04%增长至2017年0.31%。新能源车同样自2013年开始快速增长，至2018年，全球销量达到185万辆，复合增速66%，全球新能源车渗透率从2014年0.28% 增长至2018年至2%。中国市场为电动车主要消费地区，2018年销量为125万辆香烟生产成本，渗透率达到5.6%

从经济性来看，电子烟比电动车率先实现平价。同级别新能源汽车价格相较于燃油车价格较高，同时在国家补贴逐渐退坡背景下，下游车企为保持与燃油车的竞争力，会采取向上游压价以降低成本，中游制造企业如动力电池等利润率降低。但在电子烟市场，经测算平均一位烟民年均电子烟消费额已与传统烟年均消费额相当，且电子烟毛利较高，中游电子烟制造企业不会受到下游压价。下游电子烟与传统烟年消费额测算如下：

假设：

1.烟民平均每周消耗5包香烟，年消耗香烟260包

2.平均单包香烟价格为12元

3.电子烟设备价格平均为399元

4.电子烟烟弹每只33元，相当于3包香烟

电子烟率先在价格上与传统香烟持平，且电子烟使用更加多元化，我们认为在电子烟技术逐渐成熟，用户习惯逐渐养成后，电子烟渗透率会进一步增加。

1.2. 从上游来看，中国是主要生产地，但行业分散

中国为电子烟主要产区，已经拥有完整的电子烟供应链和完善的生产设备。2017年中国电子烟企业近4000家，行业较为分散。小厂商以OEM代工为主，大厂商一般既有ODM，同时也拥有自有品牌，例如麦克韦尔，艾维普思，合元科技等。随着市场逐渐成熟，未来有下游渠道优势的企业有望凭借稳定的订单资源，主导行业整合，完成对电子烟全产业链的布局。

1.3. 从下游来看，传统烟草巨头发力，行业集中度高

传统烟草巨头积极布局电子烟行业，产业下游集中度高。电子烟作为潜在传统香烟的代替品，获得市场的关注。由于近年来传统烟草增长乏力，烟草巨头紧盯这块成长的“蛋糕”。菲莫国际、英美烟草、日本烟草和帝国烟作为全球四大烟草巨头，无一例外的都在布局电子烟产业，并将新型减害烟草制品作为未来发展的战略重点。

随着市场监管日趋严格，电子烟的研发、生产、销售、合规成本有所提升，传统烟草巨头凭借强大的品牌影响力，广泛的分销渠道与资金优势，快速占领电子烟市场份额，行业趋于高度集中。以电子烟市场较为成熟的美国为例，2018年Juul和四大烟草巨头的电子烟销量占据美国电子烟市场的约95%。

2. 麦克韦尔龙头地位显著，发展多元产品线

1.1. 一次性雾化器为其核心产品，ODM与APV业务双擎驱动

麦克韦尔的产品以雾化器为主，套烟器具为辅（套烟）。雾化器为公司的优势所在，目前拥有多项发热体技术专利，并推出了全新一代雾化芯FEELM与CCELL。FLEEM雾化器主要用于封闭式电子烟（小烟），雾化器内置在烟弹中，随烟弹更替，为配套消耗品。主营的一次性雾化器消耗品，可以保证在电子烟渗透率逐渐增高，对电子烟器具需求下降的情况下，公司的主营业务一次性雾化器仍可以持续创收，减少随行业发展的波动性。

CCELL主要用于开放式电子烟，客户为Jupiter Research以及自有产品Vaporesso，开放式电子烟雾化器更换频率较低，CCELL同时用于工业大麻雾化器设备中，未来前景广阔。

涉足HNB电子烟产品ODM业务，布局电子烟全产品链。日本烟草集团为第二大客户，公司为其HNB电子烟产品Ploomtech的供货商。Ploomtech需雾化器产生气溶胶，与特制烟草混合后，产生带有尼古丁的烟雾供用户吸食，工作原理与IQOS不同。目前公司也正在大力研发空气加热不燃烧技术。

ODM与APV业务双擎驱动。公司业务为双轮驱动，分别是为国际大型烟草公司和其他新兴品牌等提供应用公司专利技术的电子雾化器ODM业务和自有品牌（APV）业务。其中，ODM业务主要提供封闭式电子烟雾化器产品（小烟），下游客户主要目的为替烟。自营品牌APV业务，主要产品为Vaporesso, 为针对客户的娱乐性需求（大烟）。ODM业务占比72%，APV业务占比28%。

业绩进入高速增长阶段。从营收来看，2016-2018年分别为7.3亿、16亿、34亿，复合增长率为117%。2019Q1营收创同期新高，达到14亿元。从净利润，2016-2018年分别为1.2亿，2.2亿，7.8亿，复合增长率为151%，2019年Q1净利润达到3.8亿元。

目前，国内有一定规模的电子烟企业有艾维普思以及伟创力等，因其还未上市或未披露相关信息，具体数据不得而知。但与上市公司比，如思格雷、五轮电子、艾维普思（2017年退市），麦克韦尔营业收入远超同行，且2016-2018保持近120%的高速增长，增速也高于其他公司，行业龙头地位显著。

3. 从下游客户分析麦克维尔的成长性

3.1. ODM经验丰富，稳定优质订单有保障

麦克韦尔至今已有近10年的ODM业务经验，客户为奥驰亚、英美烟草以及日本烟草，三家公司2017、2018年占公司营业收入的36%、26%。

下游客户主要销售市场为美国，日本、以及英、法、德为主的欧洲国家。公司第一大客户Jupiter Research以及第四大客户Kim International采购雾化器主要用于工业大麻，销售地区为北美。第二大客户日本烟草，公司代加工其烟油式电子烟Logic与HNB电子烟Ploomtech。Logic主要销售地区为美国与欧洲，2018年美国市占率为2.6%相比去年有所下滑，英国市场表现较好，市占率第一。Ploomtech主要销售市场为日本，市占率约8%。

第三大客户雷诺烟草，其主要产品为烟油式电子烟Vuse与Vype，主要销售于美国与欧洲市场，Vuse在美市占率第二，达10%。第五大客户Numark自2018年末，已停止销售其电子烟产品，预计今年来自Numark订单将会减少。

美国电子烟销售渗透率约4%，但烟民渗透率较高约31%。造成烟民渗透率较高主要原因系电子烟用户中，传统烟与电子烟同时使用的用户占比为15.9%，其余用户为新增单一电子烟用户，使分母不变，分子变大，体现为渗透率较高。销售渗透率与烟民渗透率差距较大的原因为，目前美国市场为烟油式电子烟（小烟），口感与真烟有一定差距，使用者多为尝新的年轻人，使用频率较低，除第一次购买烟具以及配套产品外，后续相关配套产品如烟弹等购买频率不高，致使销售渗透率较低。

美国为公司主要销售地区，其中封闭式电子烟Logic、Vuse、Markten/Greensmoke市占率分别为2.6%，9.6%，5.6%，市场份额较上年有所下降，主要因为Juul的快速扩张，压缩了其他品牌市场份额。虽然客户产品市场份额下降，但电子烟消耗品烟弹的销售额仍快速增长，雷诺烟草披露2018年其烟弹销售量增长36%。

欧洲主要国家市场渗透率约为4-5%，英国渗透率最高。欧洲为公司第二大销售地区，代加工封闭式电子烟产品为Logic、Vype。除英国市场外，其他国家渗透率还处在较低水平，未来还有一定增长空间，同时现有用户对于一次性雾化器（烟弹）的需求会不断增加，预计未来会持续带来可观的订单增量。

日本电子烟销售额与烟民渗透率较高约21%，增长近年放缓。日烟预计2019年日本电子烟渗透率将会提升1-2%。公司代加工产品为Ploomtech，2017-2018年销售额增长约80%，日本市场占率达到8.1%，日烟预计2020年Ploomtech市占率将达到40%，仍有较大增长空间，同时Ploomtech雾化器为消耗品，需定期更换，随Ploomtech用户人数增多，消耗品需求也同时增加。

综合来看，公司主营的小烟雾化器可持续创收，减小受器具制造随行业发展的波动性。在渗透率较高地区，对于消耗品一次性雾化器（烟弹）的需求会保持增加，对于电子烟器具的需求会逐渐下降。对于渗透率较低的市场，烟具与消耗品雾化器都会保持较高的增长。

4. 麦克韦尔规模效应显现，利润率逐年提高

4.1. 产能提升，三费率低于行业平均水平

资本支出增速明显，主要为固定资产购置以及专利研发开支。2017年、2018年公司资本开支均维持在110%以上的增速，主要用于生产设备购置。生产规模的扩大使公司电子雾化器与电子烟套烟产能分别上升120%至64.7亿个和上升68%至1,920万套。

前期毛利率处于行业较低水平，后期毛利、净利均实现反超。2015-2017年，麦克韦尔毛利率在行业中处于偏下水平，低于其他上市电子烟制造企业。原因系前期麦克韦尔以ODM业务为主，未实现规模化生产，毛利率较低。而艾维普思、思格雷以自有品牌为主，五轮电子从2014年即推出自有品牌，前期毛利率较高。近年来，在其他厂家毛利率下滑的情况下，麦克韦尔毛利率持续提升，2018年内超越其他三家，达到37%，主要原因为随公司订单量增加，生产规模扩大，规模效应显现，ODM业务毛利率从2015年20%上升至2018年37%。

麦克韦尔成本控制能力较强，期间费率约为10%左右。公司期间费用率低于其他上市公司3-6个百分点。其中管理费用率从2014年8%的较高水平下降至2018年3%，主要原因为收入增速大于管理费用增速。销售费用近年来稳定在3%-4%左右，主要原因为2014-2015年公司自有产品没有上线，销售费率与其他拥有自主品牌的厂家如艾维普思相比较低，2016-2018自有品牌推出后，营收增速大于销售费率增速，导致销售费率较低。

4.2. 盈利能力强劲，ROE高达103%

麦克韦尔盈利能力强劲，2018年平均ROE高达103%。使用杜邦分析法，可将公司ROE分解为五项指标乘积，分别为经营利润率，税率负担，利息负担，资产周转率以及权益乘数。分解后可以得出，公司ROE较高原因有3点：

1）无利息负担。公司目前没有有息负债，经营与发展可靠自身利润支撑。

2）资产周转率较高。公司较高的营业收入，拉高资产周转率，自上市以来维持在1.9以上，资产利用效率较高。与同行业上市公司比较，麦克韦尔资产周转率逐年提高，主要原因为营业收入的增速大于总资产增加速度。

3）经营净利润较高。公司经营利润2018年达26.55%，较去年增加10%。

总结来看，公司高资产周转率以及高经营利润率，反映出公司销售能力较强，下游需求旺盛，且产品利润较高。营业利润率为ROE增长主要驱动力。除经营利润率外，其他四指标变化程度较小，经营利润率增长8%，ROE上涨约43%, 营业利润率增长原因为为营业收入高速增长，以及规模效应所带来的成本下降。

4.3. 持续研发投入保证盈利水平

营收有望保持高增长。电子烟市场还有较大增长空间，对于电子烟器具以及电子烟配套产品（烟弹）将保持较高的需求。未来营业收入有望保持高速增长，原因有以下3点：

1）电子烟制造下游集中度逐渐提高，切入其ODM供应链，未来订单增量可期。随电子烟市场规模持续增长，烟草巨头电子烟销售放量，麦克韦尔作为其供应商，有望获得大量订单。

2）公司规模化生产，可保证大量的、高质量的产品生产。对于下游客户来说，稳定、大量、高质量的货源供给对于其产品销售至关重要，目前中国电子烟制造企业中，可提供一定规模的高质量代加工企业较少，麦克韦尔作为行业龙头，在规模生产与质量上的优势，未来订单增量可期。

3）积极研发雾化器新技术，Feelm获得市场认可。Feelm于2018年获得全球权威大奖—金叶奖，也是唯一获得这项荣誉的中国技术品牌。该产品提高了雾化效率，更有利于产品封装，防漏油作用相对明显。Fleem获得市场的认可，为麦克韦尔构建一定行业壁垒，保证客户粘度与市场份额。

利润率有望维持在较高水平。电子烟行业整体利润里目前仍处在较高水平，2018年公司毛利率达到37%，净利率达到23%，均属于历史最高水平。鉴于麦克韦尔所处电子烟市场初期阶段，市场广阔，订单增量基本可以保证。所以公司利润率能否维持在目前的较高水平，主要取决于以下2点：

1）下游客户的盈利能力。如下游电子烟客户可以维持较高利润，麦克韦尔则不会受到压价，利润率可维持在较高水平。目前电子烟下游品牌毛利率极高，经测算，毛利率可达63%。麦克韦尔供货部分电子烟器具与雾化器+烟油舱两部分产品，下游电子烟客户毛利率达到64%与54%。下游客户毛利率较高，公司面临压价风险较小。

毛利率测算过程如下：

假设：

1. 电子烟器具出厂价格约（元）：90

2. 电子烟雾化器+烟油舱出厂价格约（元）：15

3. 烟油成本约（元/ml）：0.25

2）雾化技术所带来的议价能力。公司电子烟雾化器技术在行业处于领先水平，获得市场的认可，未来保持技术领先优势，为客户提供应用公司专利的ODM贴牌业务，则会维持公司议价能力。麦克韦尔研发费用率约3%-4%，近三年来，研发费用增速均超过50%，高研发有望使麦克韦尔维持技术领先，保持议价能力。

对标传统烟器具公司，进一步说明利润可维持较高水平。电子烟对标产品为传统烟草，传统烟草毛利率高达70%与电子烟的63%相近，麦克韦尔主要承做部分对应为传统烟草的烟标部分，以劲嘉股份作为对标公司，麦克韦尔销售净利率与劲嘉股份逐渐接近到达约23%。考虑到麦克韦尔所生产的电子烟器具相比于传统烟烟标产品，麦克韦尔所制造产品相对拥有更高科技含量，有较强议价能力，利润率有望维持在当前水平。

证券研究报告 《再论电子烟，从电动车产业链对标说起》

对外发布时间 2019年6月03日

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