专家：深圳合元资深管理者

合元介绍：

合元2004年成立，是行业内第二大代工企业，以OEM/ODM 代工为主，公司业务分为3

大块：（1）国际大型客户，包括日烟（HNB ploom tech、雾化的Logic）目前这两个订单已经挪到了思摩尔，另外英美烟草合元也有接触，其中Vype 有一定的代工，旗下的Glo 有接触但没拿到订单；（2）第二客户群为互联网品牌，包括小野、悦刻（棉芯烟弹）等；此外公司也有自主品牌大烟，做了4-5年，但是不算特别成功。（3）HNB 中烟合作产品：公司相较于其他代工厂，公司在HNB 领域具备优势，公司跟国内的中烟有一些接触和深度绑定，公司也在这个领域有一些专利，比如湖北中烟自己推出的HNB 产品MOK，是跟合元联合制作的，公司还跟湖南中烟成立了湘元科技合作HNB。

思摩尔优势：

思摩尔在雾化陶瓷领域深耕的比较长，起步时间早、技术沉淀时间长，第一代产品用于海外CBD 产品做得较为成功，第二代产品Feelm 技术上持续突破越南代工烟，取得了国际大型下游客户的认可，从而获得先发优势得到订单，在大客户订单磨炼后，公司的品控率、成本优势也逐步凸显；

电子烟OEM/ODM 行业格局:

2020年换烟弹的一次性产品比较火爆，占去年中国电子烟出口的一半，，因此行业排名也有一些变化。代工份额排名：全球出货量来说思摩尔稳稳第一，合元第二（仍有一部分日烟订单，及互联网品牌订单），赛尔美第三（一次性小烟为主增长较快），卓力能（CBD 订单等）

第四，比亚迪电子和正威集团（鸿海国际下面）也在逐步进入，此外HNB 产业链的盈趣科

技等其他行业企业也有入局。

政策最新情况：

（1）国内雾化：目前呼声比较高的是可能3-4月会对微商渠道电子烟控制（通过微信绕开

ERP 系统，违背19年禁止线上政策）。另外目前国内电子烟还没有国标，今年也许会出来消息，大家比较关注的点有：1.会不会限制尼古丁含量（目前市场都在3%、3.5%，参考欧洲TBP 政策2%以下，但尼古丁盐3%以下体验口感会明显减弱），2.会不会限制尼古丁来源，现在电子烟尼古丁还是天然为主（烟杆烟叶发酵得来），国内品牌企业生产范围内是不包括尼古丁，可能存在监管风险，所以很多公司也在未雨绸缪研究合成尼古丁；3.国内会不会对电子烟征税，征税其实说明认可合法；4.是否会进行专卖制，现在看到一些传统烟店卖电子烟的抓到会处罚（用减少传统烟草配额的方式）。

（2）HNB 新型烟草：HNB 国家指导标准，个人预计中烟会在2022年年中先试点，最近

提出了“4+2”的概念，“4”指4家中烟子公司，呼声较高的是湖北、上海、云南中烟，另一家不确定（可能是湖南中烟&浙江中烟），“2”指非中烟体制内公司，可能是劲嘉+另外一家（华宝集友东风等都有可能），出5-6款HNB 产品，产品落地一直不及预期主要也是因为专利问题，此外还有领导内部整肃导致进度拖后。

Q&A:Q：思摩尔的优势主要体现在哪几方面？技术上的壁垒有多高？

A：1.技术优势：思摩尔第二代FEELM 陶瓷技术比较成熟，从18年年中发展到今天，通过不断积累，沉淀技术，已经积累最为成熟的技术；2.产业链优势：其与亿纬锂能关系牢靠，有股权关系，因此在供应商提供电池元配件方面就有优势；3.客户关系良好：其客户关系做的好，有专业的团队维护客户关系进行商务交流；4.战略眼光&先发优势：思摩尔对于陶瓷材料趋势的判断力准确，最早开始研发陶瓷雾化技术，并取得大客户订单，从而整体竞争实力提升（品控、成本管控、管理经验等）。

技术方面，其实很多其他公司（卓力能、聚为）去年开始也有了自己的陶瓷技术，这个技术门槛也不算难，真正难在通过差异化打动大客户，进而拿到大订单，这样才能提升工艺和积累经验来控制不良率。

Q：下游客户如悦刻应该不希望份额一家独大，思摩尔的优势能保持多久？

A：对于悦刻来说，跟思摩尔合作关系目前比较牢靠，因为2021悦刻要在美国申请pmta，包括其他思摩尔的客户申请后转换供应商重新审核成本会比较高，一般不会轻易更换，所以悦刻主力产品还是雾化陶瓷让思摩尔来做，此外美国IPO 后悦刻也需要思摩尔做背书；不过悦刻第五代产品有一部分棉芯的产品，一部分在开元，还有一些在比亚迪，这也可能是在想去增加第二供应商，对于未来议价创造有利条件。

Q：国内雾化烟今年可能推出的政策？

A：国内在2019年10月禁止了电子烟互联网销售，目前呼声比较高的是可能3-4月会对微商渠道电子烟控制（通过微信绕开ERP 系统，违背19年禁止线上政策）。另外目前国内电子烟还没有国标，今年也许会出来消息，大家比较关注的点有：1.会不会限制尼古丁含量（目前市场都在3%、3.5%，参考欧洲TBP 政策2%以下，但尼古丁盐3%以下体验口感会明显减弱），2.会不会限制尼古丁来源，现在电子烟尼古丁还是天然为主（烟杆烟叶发酵得来），国内品牌企业生产范围内是不包括尼古丁，可能存在监管风险，所以很多公司也在未雨绸缪研究合成尼古丁；3.国内会不会对电子烟征税，征税其实说明认可合法；4.是否会进行专卖制，现在看到一些传统烟店卖电子烟的抓到会处罚（用减少传统烟草配额的方式）。国内法律一般制定比较突然（参考19年10月禁止网上销售政策），现在还不好说，也存在一刀切风险。目前电子烟客户群集中在年轻人，主要还不是传统烟的客户，对于中烟利益威胁较小，但未来不好说，如果中烟想打压的话也很简单。

Q：国内的这些客户都是棉芯吗？合元的purlava 技术有拉到客户吗？

A：日本烟草在思摩尔代工的雾化芯就是陶瓷，中美烟草的两个也是陶瓷芯的，悦刻在思摩

尔也是陶瓷的。在合元这边的一般是HNB 主体而不是雾化主体，悦刻在合元这边最近的订

单都是雾化棉芯。公司去年推出Purlava 后到现在还没接到大订单，其他每个公司其实也都推出了自己的陶瓷芯技术，竞争较激烈。国内部分的头部电子烟公司还有国际的大品牌也都有既成的代工企业和稳定的供应商及长期合同，所以公司的这个技术主要还是卖给互联网品牌。

Q:技术和设计上purlava 和feelm 有多大的差别？

A：Feelm 把电路正负极印刷在了陶瓷的正面上，并申请了专利，后续的其他厂家技术包括

purlava 都是在陶瓷上开槽正负极放在两边，公司的技术出来的晚也有一定后发优势，比如

陶瓷在使用中会掉粉（铬），可能吸入人体损害肺部，公司的技术在烧结陶瓷时都会掺杂合金粉末，减少掉粉问题。不过现在悦刻申请pmta 的产品也不是市面上这种老技术的产品了，而是进行了改进，如果存在掉粉是很难通过pmta 申请的。

Q：公司在陶瓷厂方面有产能吗，陶瓷需要外采吗？壁垒高吗？

A：公司旗下有入股陶瓷厂，思摩尔今年建立了陶瓷工厂，因为订单较大。目前从供应商拿

货的情况和自给陶瓷的区别其实并不大。

Q：未来国内烟弹价格中枢会降到什么位置？

A：1.去年像维克出了烟弹产品，适用悦刻产品，优势在于单颗价格低于悦刻烟弹越南代工烟，还有很

多新口味，那么悦刻可以降价打压这些企业。2.对于价格、口味、不良率，国内消费者更看重价格，因为主力消费者来自二线、三线城市；第二看重口味，悦刻推出棉芯雾化也是为了未来增加口味种类，混合口味在陶瓷雾化上表现较差，棉芯在价格、口感上都更有优势。悦刻棉芯更多口味上市实验后，销售数据会很可观，未来国内烟弹价格可能会下降，未来棉芯上市后会拉低价格。

Q：棉芯供应商存在技术壁垒吗？会选择几个大厂供应商？

A：棉芯技术壁垒较低，供应商会向悦刻报价，选择价格更低的厂商，悦刻也会倾向选择深

度绑定陶瓷雾化芯的厂商。

Q：悦刻二代和四代都有棉芯产品，？是想推棉芯还是通过棉芯引流、未来转换为陶瓷芯的核心用户？

A：由于未来国内政策存在不确定性，悦刻推棉芯也是看到了市场变化，也想在上市后收割

国内市场，同时悦刻坚守陶瓷芯，也通过棉芯获得市场认可、试探市场反馈情况。由于国内存在不确定性，悦刻未来的增长点还是在海外市场。另外，未来可能出现第三代雾化技术，悦刻也保持观望态度，公司也和高校在新材料上有一定合作，目前悦刻和思摩尔在陶瓷芯上的合作没有动摇。对于在美国IPO 的悦刻，在思摩尔代工对股票也是一种背书，最重要的

还是在美国pmta 的申请。

Q：监管方面，口味烟可能的市场方向是怎样的？HNB 代工厂市场竞争格局是怎样的？

A：政策法规方面，中烟未来可能会禁止青少年食用口味烟，存在不确定性。首先国家先出

台电子烟国家标准，之后HNB 新型烟草国家指导标准，个人预计中烟会在2022年年中先

试点，HNB 烟弹类似正常烟草，由中烟自己生产。消费市场主要集中在中亚，中烟比较看

重，最近提出了“4+2”的概念，“4”指4家中烟子公司，呼声较高的是湖北、上海、云南中烟，另一家不确定（可能是湖南中烟&浙江中烟），“2”指非中烟体制内公司，可能是劲嘉+另外一家（华宝集友东风等都有可能），出5-6款HNB 产品，产品落地一直不及预期主要也是因为专利问题，此外还有领导内部整肃导致进度拖后。

思摩尔和四川中烟在HNB 方面有一定合作，发展较快，在与中烟合作、有一定技术积累的

电子烟企业中能排到第三、第四。

Q：给悦刻做的棉芯产品出厂价是多少

A：大概在10-12元左右

Q：陶瓷芯产品体验较好，棉芯产品在漏油、炸油问题上有了改善，您怎么看体验差距？

A：棉芯雾化存在炸油问题，现在有了一定改善，棉芯未来想做到与陶瓷芯做到相同程度的体验感是存在可能的，需要看未来发展，难度也比较大。

Q：悦刻烟弹销售量与通用弹销售量比例是多少？通用弹销售渠道是什么？

A：去年微刻销售数量较大，大概能达到悦刻销售额的十分之一，维克大约3亿，悦刻大约29亿。销售渠道通过微信有售，现在也有一些集合店。

Q：政府希望今后HNB 比雾化市场更大吗？

A：中烟还是最为看重HNB，HNB 是大的方向，中亚人认为HNB 体验感较好，倾向于烤烟类产品，而雾化产品市场主要在欧美。

Q：棉芯弹毛利率有多少？

A：比代工陶瓷芯毛利率低，如果未来增量的话，还会有议价余地。

Q：假设公司和思摩尔技术在同一水平，pmta 切换在法规上是不是也难操作？

A：因为公司在递交申请时已经选择制造商为思摩尔，如果要切换的话，切换供应商也需要

提前把材料交给FDA 审核，但是周期会短于申请pmta 的周期，切换时FDA 会考量供应商资质，整体来看还是有一定摩擦成本的。

Q：基础研发上差距有多大，在研发存在差距的情况下，订单能够通过价格撬动吗？

A：公司和思摩尔在陶瓷芯上的差距有一年到半年的时间，最近几年差距在不断的缩小，基

础研发主要集中在材料方面，公司目前也在大力投入。未来技术差距缩小的情况下，具体以怎样的价格撬动订单，需要看具体订单的情况。

Q:英美GLO 的HNB 产品的订单给谁了？

目前听说给比亚迪了，比亚迪听说招了不少的人过去，思摩尔拿下的概率低于比亚迪；其他英美的Vuse 还是稳定给思摩尔，Vype 这块有很多在抢，合元会拿到一部分，主体还是思摩尔。

Q：国际上有哪些新客户的机会？

A：日本烟草jti 最近有一款hnb 的Ploom 订单将近20亿的订单，现在包括聚为、卓尔悦、合元和思摩尔在内的几家企业在抢，JTI 的利润很低但是大家也要做规模。还有帝国烟草的Imperial my-blu 今年10月份会有消息。JTI 这边思摩尔和合元概率比较大，帝国烟草这边思摩尔的概率更大，第二是聚为。

Q：悦刻五代棉芯公司有做吗？未来代工悦刻陶瓷芯机会大吗？

A：思摩尔体量大、成本高，上市公司也更资本充足，公司目前更看重差异化，看重HNB

业务。悦刻在2021年1月初与思摩尔更新了采购合同，是否有排他条款并不清楚，

Q：棉芯烟弹出厂价格在10-12，与陶瓷芯价格差别不大，棉芯利润率应该更高，这样理解

的偏差在哪？

A：烟弹33块钱每颗，棉芯成本在10-12块每颗，思摩尔陶瓷芯成本大约17-18块每颗，

公司成本是更低的。

Q：口味研发的流程是怎样的？大致时间多久？A：悦刻提出口味，公司打样生产，公司参与到烟油口味调试不多，主要做设备代工。

Q：和中烟有合作的厂商，是不是只是烟杆没有烟弹？

A：HNB 烟弹由中烟生产提供，公司主要生产烟具，参与的项目是调配发热片温度。