结论和投资建议中免公司(中国国旅601888.SH全资子公司)作为目前国内最大的免税运营商,在与日上免税整合后,实质上成为中烟国际最大的免税卷烟经销商。同时,公司在香港、柬埔寨等境外区域布局免税香烟批发一手货源,辐射全球中国旅客,议价能力和采购效率都有存在提升的空间,免税行业长期持续受益于政策红利和消费回流。

原因及逻辑重组整合提升效率,免税卷烟市场更加清晰透明:中烟国际(香港)完成重组之后,所有中国境内关外免税的中国卷烟将统一由公司进行销售给各个免税店或批发商,运营效率有望进一步提升。因此,通过对中烟国际的跟踪能够了解到目前中国免税业烟草制品的销售情况。

烟草销售为出入境免税店重要收入来源,现阶段发展健康:目前按照我们推算的中国免税卷烟71.44%的毛利率计算得到销售端市场共计72.31亿元, 其中国产烟42.22亿元( 占58.39%)。2017年我国免税市场总量预计约308亿元,剔除海南离岛免税80.20亿元为228亿元。则免税卷烟占比31.72%。因此在出入境免税店的烟草销售仍对免税经营构成重要影响。

有别于大众的认识市场担心未来税率优惠情况下会对免税行业价差产生挤压:根据我们测算,我国卷烟综合税率在55-65%之间,且中国免税卷烟的主要消费群体为中国出境游客。国际趋势下卷烟消费税率只会提升不会下降,免税卷烟与一般卷烟之间的价格差距会进一步扩大,免税卷烟的价格优势会继续保持。我们预计未来的趋势1.如果国产品退税政策也将国产卷烟纳入范围,则后续可能批发将不再需要运至香港保税仓,而可直接从国内发货,采用人民币结算。即减少了汇率波动的影响免税香烟批发一手货源,又节约了物流和配送成本。

2.虽然现阶段国产免税卷烟主要由中国游客消费,但正如近年来国产白酒持续向外推广。中烟国际(香港)有限公司上市后,有可能进一步推进国产卷烟在海外的销售和知名度,进而扩大免税烟草的目标客户群体。

可能存在的风险1.烟草作为国有垄断且贡献巨额财税收入的行业,对财政有重要支柱作用,免税卷烟销量实质上主要由供给端,即中国烟草总公司决定,而非需求端决定。国家对于财税收入的政策导向会影响免税卷烟的销售量2.大部分国家允许入境的免税卷烟额度为200支,部分国家不允许携带卷烟入境。中国大陆的入境允许携带卷烟400支是较宽松的,如果后续卷烟携带额度下调,可能会对免税卷烟销售造成不利影响。

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